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「国投瑞银」2021年十大预测:a股机构牛和结构牛继续表现

结构,机构,十大,牛和,2021 时间:2021-04-14 09:00:16 浏览:144
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前言:在史无前例的新冠肺炎疫情冲击下,我们经历了辉煌的2020年。目前疫苗推广迫在眉睫,全球经济逐渐复苏,各大市场逐渐反弹,甚至创新高。基于宏观经济和资本市场的判断,我们在此做出2021年十大重预测,希望能继续帮助你理清逻辑,指引新的一年的方向。

十大预测

首先,全球共鸣恢复,新兴市场表现优于发达市场

第二,恒生指数跑赢上交所,南都继续抢夺定价权

第三,经济不会过热,动能从生产转移到消费

第四,货币政策保持中性,不会系统性收紧

5.公募将超过一万亿元,收益率中值预计达到20%

6.今年外资流入超过,流入规模超过3000亿

7.银行理财将成为市场的重要增量

8.a股机构牛和结构牛继续表现

9.核心资产不会崩溃并转向eps驱动

X.将宝石的目标点提高到3300

详细预测

首先,全球共鸣恢复,新兴市场表现优于发达市场

疫情是导致本轮全球经济同步化、严重受损的核心原因,也是拖累经济复苏的最大制约因素。目前,全球疫情仍在蔓延,特别是以美国和欧洲为代表的发达经济体,由于在应对疫情时的疏忽,再次成为全球疫情的震中,从而延缓了经济复苏的步伐。

但目前新冠肺炎疫苗研发进展顺利,已开始注射,后续全球疫情有望略有改善。根据杜克大学全球卫生创新中心的数据,截至12月14日,全球提前购买的确诊疫苗数量达到72.5亿剂。大多数主要市场都保证了本国人口的大范围覆盖。2021年,随着疫苗的大规模传播,全球新冠肺炎疫情预计将略有改善。

与此同时,全球经济正在逐步复苏。自4月份以来,美国、日本和欧洲等主要经济体的PMI指数一直在持续上升。与此同时,国际货币基金组织也在10月份将其对2020年全球经济增长的预测从-5.2%上调至-4.4%,其中美国的预测增长率从-8%上调至-4.3%,欧洲从-10.2%上调至-8.3%,日本从-5.8%上调至-5.3%。

2021年,需求的增长将支撑全球经济复苏,进一步的财政刺激也有望加快经济复苏。目前美、日、欧全社会库存已经达到历史最低水平,预计随着疫情影响逐渐消退,将启动库存补货流程。尤其在美国,房地产的上行周期会显著带动需求扩张。当地时间12月20日,美国国会终于就9000亿美元的刺激计划达成一致。众议院议长佩洛西说,这个项目是“第一步”,明年将有更多的援助项目。当地时间12月10日,欧盟领导人还批准了总额约1.8万亿欧元的预算和刺激计划,该计划将于1月1日生效。

此外,本轮全球经济复苏的特殊性在于,它是由美国和欧洲的需求增长驱动的,其供给不足会产生显著的外部效应,从而加强全球经济的共鸣。我们一直强调,本轮全球经济共振复苏的特殊性,不仅在于疫情影响导致的时间同步性,还在于美国和欧洲仍面临产能和供给不足的问题。当需求方拉动经济复苏时,也意味着不断扩大的供需缺口将由进口弥补,从而带来显著的外部效应,加强全球经济共振复苏。

在这场疫情的冲击下,中美市场成为全球基金的“避风港”。相对于基本面稳健的中国股市,以美股为代表的发达市场自3月份以来主要靠估值和流动性赚钱。非常规流动性是海外股市大幅反弹的核心动力。

中长期来看,估值驱动力将逐渐减弱,以美股为代表的发达市场将回归基本面,需要时间消化估值,表现疲弱。目前美股估值已重回历史高位,这意味着如果没有更大的货币宽松支持,即使市场流动性依然极其充裕,在经济缓慢复苏、利润增长放缓的情况下,美股消化当前估值的时间也会更长。这也意味着中长期来看,后续美股的相对表现会比较疲软。

与此同时,不确定性逐渐消退,世界迎来了风险偏好修复的窗口,新兴市场受益更多。2020年,新冠肺炎疫情、美国总统大选、英国退出欧盟协议等不确定性继续困扰,全球风险偏好大幅下降。尤其是新兴市场受到的冲击更大,海外资金自2月份以来不断流出。但在2021年,这些不确定性会逐渐下降和消退,全球市场风险偏好将得到修复。

此外,美国经济仍处于弱复苏状态,美元短期内难以重返升值通道。2021年,一方面为了推动美国经济复苏,另一方面为了支持巨额财政刺激的货币化,美国货币政策难以收紧,美元短期内难以回到升值通道。根据历史经验,美元升值时,发达市场通常跑赢新兴市场,而美元贬值时,新兴市场通常跑赢发达市场。

第二,恒生指数跑赢上交所,南方基金进一步抢了优质资产的话语权

2021年,在全球共振复苏、风险偏好上升、南水北调和海外资本流入等多种因素的推动下,香港股市将迎来清晰的牛市,AH溢价趋同,恒生指数有望跑赢上交所。

一是外部环境,全球经济产生共鸣并复苏,风险偏好修复。如前所述,预计世界将在2021年迎来共振复苏。然而,新冠肺炎疫情、美国总统大选、英国退出欧盟协议等的不确定性。2020年将继续受到干扰的,将逐渐下跌和消退,全球市场风险偏好将得到修复。

港股牛市的逻辑也很清晰,五大支撑:撑起中国,低估值,人民币升值,指数改革,加快南方资金对定价权的攫取。

首先,港股以中国经济为后盾,基本面领先全球。目前,港股基本面植根于中国经济的上市公司已经占到了近80%的市值。在疫情影响难以迅速消除、全球经济复苏乏力的情况下,香港股市依托中国经济,基本面将领先全球。

二、港股估值位于全球萧条,性价比突出。纵向比较,即使在疫情影响下利润大幅恶化,估值上升,目前恒生综合指数14.9倍的PE估值仍然不是很高。横向比较显示,目前港股估值也处于主要市场的较低水平。

第三,美元持续贬值,人民币持续升值,增加了全球流动性投资港股的安全缓冲。随着中国引领全球复苏,中美货币政策差异扩大,人民币升值趋势将随着美元贬值而持续,有望增加港股投资的安全缓冲,带动全球美元流动性配置港股。

第四,拥抱新经济,港股指数水平也在适应变化。近年来,香港股市的行业结构发生了深刻的变化,旧的恒生指数体系难以反映香港股市的实际表现。目前,港股指数改革正在推进,有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。

第五,南方已经超过了北方,进一步剥夺了优质资产的话语权。估值低,多年来一直被香港股市诟病。这在一定程度上是由于香港股市长期以来一直由英美为首的外资主导,缺乏沉淀资本和市场定价力。但近几年国内资本不断从南方流入港股,预计会重复过去几年北方资本影响a股的过程,抢占港股定价权。香港股市也将经历估值体系向a股靠拢、估值体系不断完善的过程。

便宜才是硬道理。港股性价比突出,港股估值助推指数表现。自2019年以来,港股整体表现落后于a股。目前AH保费处于2010年以来历史最高水平。纵观以往AH溢价不断扩大的历史,大部分是由于a股相对于港股的过度上涨。但是,这一轮不一样。这一轮AH溢价的扩大,很大程度上是因为港股市场疲软甚至超卖。随后,随着港股市场新一轮牛市的开启,港股估值也将加速,恒生指数有望跑赢上交所。

第三,经济不会过热,动能从生产转移到消费

虽然我们对明年的基本趋势相对乐观,但我们也必须认识到这一轮经济复苏的非典型特征:第一,这一轮国内经济的快速复苏主要取决于生产活动的快速恢复。一方面依靠国内快速有效的疫情控制,另一方面也得益于内外疫情错位下海外阶段供给不足导致的需求溢出。但到目前为止,国内生产端已经基本修复,后续经济的复苏势头将逐渐从生产-投资向终端消费过渡;其次,在基本面整体回升的趋势下,也要注意行业内部的结构分化。

随着回收动能从生产转移到投资,再转移到最终消费,后续经济复苏的斜率极有可能放缓。从前三季度GDP的拉动来看,疫情刚刚控制后的第二季度,经济复苏主要靠投资;进入第三季度后,投资贡献环比有所下降,需求引擎开始向消费转移。从投资方的数据来看,房地产投资的月增长率上升到10%以上,固定资产投资的月增长率也反弹到8%左右的高位,未来进一步修复的空间有限;未来的经济复苏将更多地取决于终端消费的恢复,这将取决于居民收入的提高和消费习惯的回归。与投资驱动的早期复苏相比,后续经济复苏的斜率很可能会放缓。

在基本面整体回升趋势下,也要注意疫情带来的结构分化。首先,观察Q2 28个深湾行业的业绩——第三季度,绝大多数行业都呈现出明显的环比改善,但从绝对业绩分布来看,许多行业仍未能迅速走出疫情的阴影,反映出疫情对社会居民消费习惯的深远影响。其次,对比各行业龙头公司和非龙头公司的表现,疫情以来龙头公司的基本面复苏普遍好于行业平均水平,尤其是基本面改善行业;再次,通过比较不同市值的上市公司的表现,我们也可以看到,大中型公司不仅在疫情高峰期最稳定,而且在后续的恢复阶段也处于领先地位(除了受银行影响的市值较大)。可能的原因是疫情的到来加速了行业集中度的提升。

12月中央经济工作会议为经济定下基调,与我们的判断是一致的。会议指出,“疫情和外部环境的变化存在诸多不确定性,中国经济复苏基础仍不牢固”,“明年世界经济形势依然复杂严峻,复苏不稳定、不平衡,疫情影响带来的各种衍生风险不容忽视”。会议在肯定复苏进程的同时,重申了明年经济复苏前景的不确定性。预计本轮经济复苏的方向不会改变,但高度和坡度可能有限,难以演变为过热。

第四,货币政策保持中性,不会系统性收紧

在经济非典型复苏下,很难出现基本面过热的组合。所以宏观政策不会系统收紧。虽然我们对明年的基本面趋势相对乐观,但我们也应该认识到,本轮经济复苏的非典型特征,包括复苏动能的转换、出口热潮的回归和产业内部结构的分化,都指向未来基本面复苏斜率的放缓。通货膨胀方面,由于基数的原因,在明年CPI的中性假设下,大概率会在负区间,而PPI会继续适度上升,不会对货币政策造成干扰。此外,从第三季度开始,随着房企座谈会和“三条红线”的发布,房企的征地售房数据开始放缓。总体而言,非典型经济复苏不会演变为过热,预计政策不会系统性收紧。

再次提到“总门”不等于收钱,更不等于去杠杆化,而是更接近于稳定的信贷。在10月份的金融街论坛上,央行在一年后重新审视了“妥善保管货币大门”的想法,这再次引发了对货币紧缩的担忧。事实上,通过梳理历史上央行的声明,我们发现“总闸”不一定等于收到钱,也不等于去杠杆化。总结过去五年的历史,2016-2018年H1的“管理门”+“稳定中性”对应的是银根紧缩、信贷紧缩的去杠杆化阶段;2018年H2——2019年H1“放好闸”+“适度从紧”,对应的是货币宽松、信贷稳定阶段;2019年Q3-2020年H1,没有提到“门”+“合理丰度”,对应的是货币信贷双宽期。但这一次又提出了总闸,但并没有改变合理充裕流动性的表述,政策意图应该更接近中性货币条件下的稳定信贷。

中央经济工作会议为政策定下基调:不急转弯,保持连续性、稳定性和可持续性。此前,市场一度担心,随着经济复苏,明年的宏观政策可能会系统性收紧。但这次会议打消了市场的疑虑,延续了之前“积极的财政政策和稳健的货币政策”的基调,提出了“不要急转弯,把握政策时效性”的新思路。这也符合我们一直以来的判断:明年的政策会比今年略微收紧,但系统收紧是很难发生的。在经济复苏斜率的变化下,政策的相机选择会更加灵活。

5.公募将超过一万亿元,收益率中值预计达到20%

2021年,部分股票型基金的发行预计将继续超过一万亿元,净增6000-8000亿元,预计将继续成为a股市场最重要的增量基金。我们认为,明年仍有可能保持较高的基金发行水平,主要有三个原因:

首先,居民财富直接持股到间接持股是大势所趋。在“房无投机”的情况下,房地产的投资性逐渐受到抑制,新的资产管理规定打破了新的汇率,金融收益率下降,投资者迫切需要优质高收益的资产。而且近年来杠杆基金和场外资金配置一直受到监管部门的严格控制,鼓励银行成立基金公司,增加机构配股比例,引导长期资金入市,推动居民资金由直接持股向间接持股转变。与美国相比,直接持股占14.1%,间接持股高达18.5%。未来,公共资金、银行融资、养老金等间接方式将成为中国居民配置股权资产的主要方式。

其次,制度化、国际化促进价值导向,以公募为代表的机构投资者有更强的投资和研究实力,有望获得相对较高的回报。近年来,机构投资者的比例逐年增加,特别是外资的参与,重塑了a股价值投资的概念,更加注重基本面,提高了市场发现优质股票价值的能力。未来制度化、国际化将继续深化,投资和研究实力较强的机构有望实现更高的回报,进一步通过资金吸引居民进入市场。

此外,该行的财务管理稳步推进,为公开发行提供了稳定的增量资金。随着银行理财子公司的建立和稳步推进,许多银行理财子公司通过FOF或MOM模式对水权益等风险资产的配置进行了测试,预计将增加更多的增量资金用于公开发行。

2021年,公募基金有望再次跑赢指数,收益率中值有望达到20%。近年来,该基金的超额回报引人注目。与上证指数相比,沪深股票基金指数在19年和20年分别实现了18.8%和26.7%的超额收益。我们认为,2021年,机构多头和结构多头将继续被演绎。随着a股价值投资理念的重塑,制度化、国际化不断深化,投资和研究实力较强的机构有望再次跑赢指数。

6.今年外资流入超过,流入规模超过3000亿

预计2021年外资流入将超过今年,净流入将超过3000亿元。

首先,尽管今年外资流入和流出都很大,但配置的外资却在稳步流入。前11个月,资本流入北方1517亿元,其中配置净流入约2035亿元,交易净流出约493亿元。尽管受到疫情和外部波动的影响,总体来看,外资流入和净流入规模只有1000亿。但这主要是由于交易性外资大量外流,外资配置继续增加头寸。即使在下半年美国大选、中美摩擦等外部干扰下,资本配置仍保持稳定流入,预计未来还会继续流动。

与此同时,海外不确定因素纷纷落地,人民币汇率仍处于升值通道,未来交易性外资有望大幅回归。参照近几年北方每年的净流入规模,随着不确定性的逐渐落地,预计交易基金将回归中国。但人民币汇率仍处于升值通道,增强了人民币资产的吸引力,有望引入更多海外资金。与今年营运资金大量流出导致外资大量流入流出相比,预计明年将迎来配置资金和营运资金同步流入,推高今年以外的净流入规模。

最后,国际指数的间歇期不影响外资持续流入,“水往低处流”,外资增加在华地位仍是大势所趋。虽然预计明年将暂停国际指数的扩张,但结合台湾和韩国的经验,国际指数的间歇期并不影响外资的持续流入。目前,外资在中国的比例仍明显低于海外成熟市场。截至今年第三季度,外资在a股中的比例为3.8%,与海外市场相比仍有很大的改善空间。“水往低处流”的逻辑依然成立,外资长期流入趋势有望继续。

VII。银行融资将成为市场的重要增量

预计2021年银行理财增量有望达到2000亿,成为市场重要增量。

一是银行非担保理财规模稳步扩大。截至2020年4月底,无担保理财25.9万亿元,年化增长率30%。上半年,上市银行非担保理财规模同比增长18%。考虑到银行理财产品结构的后续优化,预计未来银行理财将迎来稳步增长。假设未来增长率为15%,预计2020年底达到27.2万亿,2021年底达到32.3万亿。

其次,最大的亮点将是银行理财权益比例的提高。2019年末,我行理财股权资产占比仅为7.56%,股权理财产品占比仅为0.34%。股权比例还有很大提升空间。今年以来,银行理财公司加大了股权投资。自2019年10月以来,7家财富管理子公司布局了股票市场,共销售了42种股票理财产品。监管部门多次表示,要增加股权资产管理产品的发行,支持理财子公司提高股权产品比例,将银行理财的直接持股比例提高到2%~5%。假设2020年直接持股比例为1.5%,2021年将增至2%,预计将带来2248亿增量资金。

2021年新资产管理规定的最后一年,也将是理财净值转型的大年,银行理财将加大股权资产配置。随着监管政策的引导和理财产品净值转型的完成,以固定收益资产配置为主的“保底保收”运营模式将逐步向更加市场化的模式转变,这将迫使理财基金在资产配置上更加均衡,进一步推动股权资产配置的规模化。

8.a股机构牛和结构牛继续表现

近年来,随着经济持续的L型底部和波动的收敛,宏观政策保持稳定,传统宏观经济vs政策博弈在战略中的地位有所下降。主导市场的核心矛盾从宏观层面进一步向微观层面下沉。这表现为两种形式:从根本上,从游戏的宏观经济波动到更微观的行业和个股;在流动性方面,货币信贷政策不会有很大波动,股市的流动性更重要。随着基本面和流动性进一步向微观层面下沉,a股机构多头和结构多头将继续演绎。

近年来,经济增长的下滑削弱了估值在定价中的影响,繁荣比估值更重要。随着估值波动的趋同,基本面和景气度日益成为决定市场走势的核心变量。和美股类似,随着未来a股市场的定价体系进一步从PE走向EPS,未来的繁荣将比估值更重要。短期高估值不代表下跌,可以通过利润增长消化;估值低不代表上涨,而是看景气趋势。

在经济增速放缓、市场由增量扩张转向股票竞争的过程中,领先优势凸显,保持高度繁荣。随着经济增长的下滑,市场从以前的“做蛋糕”进入了“分蛋糕”阶段。对于各个行业,尤其是传统行业内部,相应的增量扩张已经逐渐转移到股票竞争上。在这个过程中,行业领袖的优势不断显现。对应a股,是龙头企业不断壮大,“好东西”越来越贵的过程。

经济波动的趋同也导致货币政策波动的趋同。随着经济增长的L型底部和经济波动的收敛,相应的宏观政策基本保持在没有强刺激的情况下保持稳定的状态。

在我们的战略框架中,流动性分为两个维度:股票市场的宏观流动性和微观流动性。在经济波动趋同、政策避险基调稳定、宏观流动性既不大幅放松也不大幅收紧的情况下,股市流动性是影响市场走势的核心变量。

未来股市整体流动性将保持相对充裕。核心在于中国居民配置股票资产的大趋势,会给市场带来源源不断的增量资金。相对于美国居民资产,股权资产占比超过40%。房地产约占中国居民资产的60%,股权投资比例相对较低。随着国内房地产投资性资产持续被打压,股市快速增长,居民资产有望加速向股权市场转移。

2021年,随着疫情影响的消退,无论是经济基本面还是市场流动性,都将回归从宏观到微观的下沉趋势。制度优势继续凸显,相互成就,强化制度和结构牛。随着中长期经济和政策波动再次趋同,市场将继续呈现:1。行业和个股分化加剧,景气度比估值更重要,选股比时机更重要,β比α更重要;2.宏观流动性不会大幅放大,机构资金带动的增量资金会持续稳定流入。股市的流动性会长期保持充裕,很难重现过去的大起大落。在这样的过程中,预计该机构将通过对行业和个股的深入研究,以及在市场增量基金中的主导地位,继续保持超额回报。

9.核心资产不会崩溃,转而转向每股收益驱动

我们一直强调的一点是,a股的纵向(历史)估值比较越来越无效,而横向(全球)估值比较越来越有意义。最近市场上还是有声音说,以行业龙头为代表的核心资产估值已经冒泡,将经历一个痛苦的泡沫挤压过程。主要逻辑是,从纵向估值的比较来看,目前核心资产估值大多处于历史高位。但是这种比较方法忽略了不断突破上限的可能性。目前,在制度化、国际化的大趋势下,a股正在经历历史变迁而不是简单的轮回,这是核心资产估值有可能不断突破上限的背后原因。在这个过程中,a股的估值体系将逐渐与国际接轨,脱离历史。所以要打破历史估值框架的束缚,横向(国际)估值比较会比纵向(历史)比较更有意义。业绩稳定、ROE高的行业领军企业将继续享受估值溢价。

参考美股,a股核心资产估值并未出现泡沫。从市盈率和市盈率比较中美核心资产的估值。从细分行业来看,a股领先估值并不贵,业绩有优势。(以饮料行业为例。其他行业领先估值的比较,见报告《16大消费行业:全球领先估值比较》和《30大循环行业:全球领先估值比较》。)

核心资产股价的驱动力正在从PE向EPS转移。借鉴美、日、台、韩的经验,随着制度化、国际化,股票市场定价体系由PE主导向EPS主导转变。目前以行业龙头为代表的a股核心资产“定价体系”与国际接轨,正在经历从PE到EPS的过渡。股价上涨主要是由利润驱动而不是估值,所以不能简单定义为“泡沫”。未来将有更多的行业和领导者完成定价体系的变革。随着估值波动的趋同,EPS将成为核心资产未来走势的核心驱动力。

X .将宝石的目标点提高到3300

2020年,我们在半年报策略中率先看好创业板3000点,明确指出目前创业板市场与13-14年非常相似。在三大周期的共同努力下,创业板进入了一个新的繁荣周期。目前我们重申“三大周期再来”的逻辑不变,将创业板2021年的目标点提高到3300点。

首先,新一轮科技周期开始,创业板进入上行盈利周期。历史上,业绩优势是创业板超额收益的支撑,创业板相对于沪深300的收益增长率与相对沪深300的走势高度相关。

目前,以5G为代表的新一轮技术周期正在启动。从2018年底开始,创业板的相对业绩增长率开始上升,利润又回到了上升周期。疫情对创业板收益的影响小于大盘,2020年创业板相对业绩增速将继续上行。因此,利润上升是创业板市场的必要条件和内在动力。

同时,新一轮监管放松周期全面铺开,科技增长受益最大。监管周期与固定收益周期一致。固定收益作为一种重要的股权融资工具,可以用来近似量化资本市场监管周期。事实上,监管放松往往伴随着IPO、定增、并购、多层次资本市场的全面放松。2011年以来,资本市场监管呈现出明显的“紧-松-紧-松”的周期性变化。

监管放松周期是2013-15年创业板牛市的重要推动力。在监管放松周期下,a股固定收益市场迎来了2013年的黄金时代。与此同时,固定金额募集资金在现阶段取得快速进展,成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”。

目前,新一轮监管放松周期已经开始,技术增长是最有利的方向。2月13日,再融资新规正式发布,新一轮监管放松周期开始。定增门槛进一步降低,创业板最宽松,定增需求有望再次爆发。从行业层面来看,电子、机械设备、医药与生物、计算机等科技成长型行业是最有利的方向。

最后,资本市场再次进入扩张周期,开启股权融资大时代。

2013年至2015年,鼓励创新、并购、双向扩张的政策取向根植于当时的宏观经济形势:1)经济增速持续放缓,企业利润恶化。因此,一方面需要创新来寻求新的增长点,另一方面加快资源整合来提高效率。2)杠杆水平达到历史新高,债务融资不可持续。

2018年以来,去杠杆化下的企业融资困境和中美摩擦下打赢科技战的迫切需要,再次成为加快资本市场改革、加快再融资放松、快速启动科技创新板和创业板注册制度的重要推动力。资本市场再次肩负重任。

2018年底以来,新《证券法》实施,科技创新板与注册制、创业板注册制、新三板选人层改革等多层次资本市场体系得到较大完善。叠加再融资放宽,并购放开,分拆上市,红筹股回归等。,供应方也加快了扩张。三大指数相继扩容,银行理财子公司、保险、养老社保、ETF等长期基金纷纷入市,为股市提供了稳定的涨幅。

风险警告

1.疫情发展超出预期,或者各国恢复生产、恢复消费的节奏出现延迟,对全球经济共振复苏趋势形成强烈扰动,动摇企业利润提升基础;

2.超出预期的宏观经济波动一方面会冲击企业基本面,另一方面会扰乱当前政策中性的市场预期。进而导致股市波动;

3.超出预期的货币金融监管政策收紧,将导致市场流动性大幅收缩,拖累市场表现。


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